內(nèi)容提要

近年來，我國銀行間市場債券回購業(yè)務(wù)飛速發(fā)展，市場參與主體日趨多元化，不同類型機(jī)構(gòu)的交易行為差異及其變化決定了市場“量”與“價(jià)”走勢。前期研究多從監(jiān)管政策、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等宏觀層面入手，文章旨在透過市場交易者行為的微觀層面，基于中國外匯交易中心（以下簡稱交易中心）iData數(shù)據(jù),以2022年銀行間債券回購市場數(shù)據(jù)為例，重點(diǎn)分析市場不同參與者的交易偏好，并根據(jù)其動(dòng)態(tài)表現(xiàn)探究其對市場的影響。

一、債券回購市場參與者總體情況

按照交易中心iData統(tǒng)計(jì)口徑，目前銀行間債券回購市場共涵蓋11類機(jī)構(gòu)類型，包括政策性銀行與大型商業(yè)銀行（以下簡稱政策行與大行）、股份制商業(yè)銀行（以下簡稱股份行）、城市商業(yè)銀行（以下簡稱城商行）、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)（以下簡稱農(nóng)商行）、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司及產(chǎn)品、貨幣市場基金、理財(cái)子公司及理財(cái)類產(chǎn)品、其他產(chǎn)品類及其他等。從機(jī)構(gòu)交易量看，銀行類機(jī)構(gòu)是市場主要參與者。2022年銀行類機(jī)構(gòu)交易量占全市場交易量61%，其中政策行與大行、股份行、城商行、農(nóng)商行，交易量占比依次為23%、12%、16%、10%。從機(jī)構(gòu)數(shù)量看，由于參與市場的產(chǎn)品戶眾多，非銀類機(jī)構(gòu)數(shù)量占比更高。目前全市場約5萬家成員，其中非銀類機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品約4.7萬家、占比95%。

二、分機(jī)構(gòu)交易偏好分析

（一）從交易規(guī)?？矗焊鳈C(jī)構(gòu)交易方向各有側(cè)重，供需兩端期限、押品偏好有所差異

1. 資金供需結(jié)構(gòu)方面，銀行類機(jī)構(gòu)以融出為主，非銀類機(jī)構(gòu)以融入為主。一是融出方面，因存款基礎(chǔ)較好且可用流動(dòng)性資金較多，大行、股份行是市場主要融出方，融出總量占市場一半以上。2022年政策行與大行融出資金602萬億元、占比44%，股份行融出資金216萬億元、占比16%。二是融入方面，基金公司及產(chǎn)品（不含貨幣基金）、證券公司、保險(xiǎn)公司等非銀類機(jī)構(gòu)由于穩(wěn)定的負(fù)債來源較少，同時(shí)為追求絕對收益投資，杠桿水平相對較高，資金需求較為旺盛、體現(xiàn)為資金凈融入。2022年，基金公司及產(chǎn)品融入資金391萬億元、占比28%，證券公司融入資金180萬億元、占比13%。三是雙向方面，城、農(nóng)商行及貨幣市場基金雙方向交易均較為活躍，融出與融入交易規(guī)模相當(dāng)，體現(xiàn)為資金市場中間傳遞機(jī)構(gòu)。2022年城商行融出資金222萬億元、占比16%，融入資金211萬億元、占比15%；農(nóng)商行融出資金131萬億元、占比10%，融入資金154萬億元、占比11%；貨幣市場基金融出資金66萬億元、占比5%，融入資金108萬億元、占比8%。

2. 業(yè)務(wù)期限方面，銀行類機(jī)構(gòu)主要為短期流動(dòng)性管理，非銀類機(jī)構(gòu)存在一定期限錯(cuò)配。一是銀行類機(jī)構(gòu)開展債券回購業(yè)務(wù)主要滿足自身日常流動(dòng)性管理需求，融資期限普遍較短，且融入與融出期限差異不大。2022年銀行類機(jī)構(gòu)平均融出期限為1.6天、平均融入期限為1.5天。二是非銀類機(jī)構(gòu)融資期限相對較長，且存在一定期限錯(cuò)配。2022年非銀類機(jī)構(gòu)平均融出期限為5.4天、平均融入期限為2.4天。其中，對于貨幣市場基金，逆回購是主要資產(chǎn)配置品種之一，業(yè)務(wù)規(guī)模約占其資產(chǎn)規(guī)模的30%，因此呈現(xiàn)明顯的“借短出長”特征。2022年貨幣市場基金平均融出期限為8.9天，為各類機(jī)構(gòu)中最長；平均融入期限為1.2天，為各類機(jī)構(gòu)中最短。

3. 押品偏好方面，銀行類機(jī)構(gòu)以利率債為主，非銀類機(jī)構(gòu)融出融入偏好存在差異。一是銀行類機(jī)構(gòu)出于內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控、監(jiān)管考核指標(biāo)等要求，融出、融入均以利率債為主。2022年銀行類機(jī)構(gòu)以利率債為押品的融出交易量為948.5億元、占比81%，以利率債為押品的融入交易量為506.3億元、占比98%。二是非銀類機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，融出交易以非利率債為主。同時(shí)，為追求投資收益，持倉信用債占比較高，但由于市場主要融出機(jī)構(gòu)可接受押品以利率債為主，故融入交易中利率債與非利率債占比相當(dāng)。2022年非銀類機(jī)構(gòu)以利率債為押品的融出交易量為18.0萬億元、占比10%，以利率債為押品的融入交易量為453.6萬億元、占比55%。

（二）從交易利率看：各機(jī)構(gòu)融資利率、融出融入利差均存在明顯不同

1. 機(jī)構(gòu)利率方面，非銀類機(jī)構(gòu)融資價(jià)格一般高于銀行類機(jī)構(gòu)。其溢價(jià)來自兩方面，一是信用風(fēng)險(xiǎn)，非銀類機(jī)構(gòu)開展以信用債為押品的回購占比更高，較以利率債為押品的回購存在一定信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，非銀類機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配程度較高，流動(dòng)性需求更大，相同質(zhì)押券情況下非銀機(jī)構(gòu)債券回購價(jià)格存在一定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2022年，非銀類機(jī)構(gòu)融出平均利率為1.99%、較銀行類機(jī)構(gòu)1.51%高48BP，融入平均利率為1.66%、較銀行類機(jī)構(gòu)1.45%高21BP。

2. 融資利差方面，非銀類機(jī)構(gòu)融出融入利差較銀行類機(jī)構(gòu)更高。一是銀行類機(jī)構(gòu)，以政策行與大行為主的銀行類機(jī)構(gòu)主要開展融出業(yè)務(wù)，部分時(shí)點(diǎn)通過債券回購融入資金彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口，融出、融入期限接近，且押品均以利率債為主，因此利差較小。2022年，銀行類機(jī)構(gòu)融出融入利差為6BP，其中政策行與大行融出、融入利差為1BP，為各類機(jī)構(gòu)中最低。二是非銀類機(jī)構(gòu)，為博取融資利差收益，非銀類機(jī)構(gòu)融入資金后，再通過拉長融資期限、信用下沉等方式加點(diǎn)融出資金。2022年非銀類機(jī)構(gòu)融出、融入利差為33BP，較銀行類機(jī)構(gòu)高27BP。其中，貨幣市場基金融出、融入利差為48BP，為各類機(jī)構(gòu)中最高。

三、分機(jī)構(gòu)動(dòng)態(tài)表現(xiàn)及其市場影響

（一）受流動(dòng)性指標(biāo)、MPA等監(jiān)管考核因素影響，月末市場活躍度下降

一是從交易量看，各類機(jī)構(gòu)月末融出、融入交易量均有所下降。2022年銀行類機(jī)構(gòu)日均融出4.79萬億元，月末日均融出3.26萬億元、下降31.9%；日均融入2.09萬億元，月末日均融入1.40萬億元、下降33.0%。非銀類機(jī)構(gòu)日均融出0.74萬億元，月末日均融出0.67萬億元、下降9.5%；日均融入3.32萬億元，月末日均融入2.12萬億元、下降36.1%。二是從業(yè)務(wù)余額看，月末股份行、城農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)融資余額明顯下降。2022年股份行、城商行、農(nóng)商行日均融出余額分別為1.23萬億元、1.08萬億元、0.97萬億元，月末時(shí)點(diǎn)分別為0.72萬億元、0.58萬億元、0.59萬億元。股份行、城商行、農(nóng)商行日均融入余額分別為1.23萬億元、1.08萬億元、0.97萬億元，月末時(shí)點(diǎn)分別為0.40萬億元、0.90萬億元、0.57萬億元。政策行與大行、非銀機(jī)構(gòu)融資余額月末變化不大。特別的，由于逆回購可以優(yōu)化LCR指標(biāo)，證券公司逆回購余額月末時(shí)有所上升。

（二）部分機(jī)構(gòu)月末交易結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，呈現(xiàn)季節(jié)性特征

一是期限結(jié)構(gòu)，政策行與大行月末長期資金供給明顯加大。2022年，政策行與大行長期（非隔夜，下同）資金日均融出1401億元，月末日均融出3423億元、增長1.4倍。股份行、城農(nóng)商行月末期限結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，股份行長期資金日均融出794億元，月末日均融出691億元、減少13.0%；城農(nóng)商行長期資金日均融出1280億元，月末日均融出1233億元、增長3.8%。二是押品結(jié)構(gòu)，城、農(nóng)商行月末對非利率債押品接受度降低。為滿足資本考核相關(guān)要求，城、農(nóng)商行月末通常壓縮以非利率債為押品的融出交易。2022年城農(nóng)商行開展以非利率債為押品的融出占比為36.4%，月末為29.9%、減少6.8個(gè)百分點(diǎn)。政策行與大行、股份行接受押品結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，主要由于考核達(dá)標(biāo)壓力一般較小，且非銀類機(jī)構(gòu)融入需求不減。2022年政策行與大行開展以非利率債為押品的融出占比為10.7%，月末為11.2%、增長0.5個(gè)百分點(diǎn)，股份行為12.7%、月末為15.3%、增長2.6個(gè)百分點(diǎn)。

（三）政策行與大行作為市場主要供給方，資金融出量的邊際變化與市場利率密切相關(guān)

一是政策行與大行隔夜融出量的增長帶動(dòng)市場利率下行。2022年政策行與大行隔夜融出量與R001（全市場隔夜加權(quán)利率）相關(guān)系數(shù)為-0.64，相關(guān)性為各類機(jī)構(gòu)中最高。2022年4至9月，受疫情封控、經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇影響，央行綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息工具向市場投放流動(dòng)性，大行可用資金規(guī)模明顯增長，加大融出力度，帶動(dòng)市場利率明顯下行。當(dāng)期政策行與大行隔夜日均融出規(guī)模為2.61萬億元、較1-3月1.58萬億元增長65.2%，R001為1.40%、較1-3月2.01%下行61bp。二是流動(dòng)性緊張時(shí)點(diǎn)政策行與大行加大7天資金供給。在市場資金面緊張時(shí)點(diǎn)，央行通過與以政策行、大行為主的一級交易商開展公開市場操作向市場投放流動(dòng)性，以熨平市場波動(dòng)。利率企高時(shí)期，政策行與大行加大7天融出規(guī)模，隨著資金供給增多，市場利率逐步穩(wěn)定。

（四）城農(nóng)商行作為資金中間機(jī)構(gòu)，交易行為影響信用利差變化

一是城農(nóng)商行融資交易量與隔夜信用利差負(fù)相關(guān)。部分非銀機(jī)構(gòu)或由于自身持有押品資質(zhì)一般，日常較難直接從資金主要供給方融入資金，主要依靠中間機(jī)構(gòu)完成資金傳遞。因此，當(dāng)月末城農(nóng)商行收縮融出規(guī)模，且對非利率債押品接受度降低時(shí)，信用利差將明顯增加。2022年城商行融出、融入，農(nóng)商行融出、融入與隔夜信用利差（R001與DR001之差）相關(guān)系數(shù)分別為-0.60、-0.61、-0.59、-0.45，明顯高于其他機(jī)構(gòu)。二是城農(nóng)商行交易行為對7天信用利差影響較弱。由于7天品種占用期限長且全市場交易規(guī)模明顯少于隔夜品種，城農(nóng)商行較少開展7天資金的傳遞，因此城農(nóng)商行交易行為對7天資金信用利差的影響弱于隔夜資金。

（五）非銀機(jī)構(gòu)作為主要資金需求方，融資規(guī)模受市場利率影響

一是資金利率升高時(shí)，非銀類機(jī)構(gòu)會提高融出規(guī)模。統(tǒng)計(jì)顯示，證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等非銀類機(jī)構(gòu)融出余額走勢與市場利率正相關(guān)，在資金利率提高時(shí)融出意愿會更強(qiáng)，資金利率降低時(shí)會縮減逆回購業(yè)務(wù)規(guī)?？紤]其他資產(chǎn)配置。特別的，貨幣基金逆回購余額與市場利率走勢無明顯相關(guān)性，更多受基金份額影響。2022年7-9月市場利率明顯下行，但受份額沖高影響，貨幣基金逆回購余額仍總體上漲。二是非銀類機(jī)構(gòu)融入余額與市場利率關(guān)聯(lián)性較弱。非銀機(jī)構(gòu)融入行為整體偏剛性，市場利率降低時(shí)，部分非銀機(jī)構(gòu)會加大融入規(guī)模以套取利差，但相關(guān)性整體較弱。

四、結(jié)論

本文基于外匯交易中心iData數(shù)據(jù),對我國銀行間債券回購市場交易者的行為偏好及其動(dòng)態(tài)表現(xiàn)進(jìn)行了分析。整體看，我國銀行間債券回購市場已形成由“大行-城農(nóng)商行-非銀機(jī)構(gòu)”的資金傳導(dǎo)層級。在此過程中，各類機(jī)構(gòu)由于經(jīng)營模式、風(fēng)險(xiǎn)偏好、監(jiān)管約束等存在差異，在市場中的交易方向、融資期限、押品偏好、交易利率等行為各有偏好，且受到監(jiān)管考核等因素影響，各類機(jī)構(gòu)交易結(jié)構(gòu)、交易活躍性等存在一定季節(jié)性效應(yīng)。

通過歷史數(shù)據(jù)分析，本文發(fā)現(xiàn)在我國銀行間債券回購市場中，政策行與大行作為核心資金供給機(jī)構(gòu)，對市場利率變動(dòng)起重要作用；城、農(nóng)商行主要發(fā)揮資金中間傳遞作用，其交易行為直接影響資金信用利差變化；非銀機(jī)構(gòu)作為資金需求方，融入規(guī)模偏剛性，但融出規(guī)模受市場利率影響而變動(dòng)。后續(xù)在實(shí)際交易中，可通過跟蹤上述三類主要參與者的交易量動(dòng)態(tài)走勢和交易結(jié)構(gòu)變化，深入把握市場微觀行為，進(jìn)而預(yù)測市場絕對利率及信用利差，為資金市場走勢分析及融資交易策略制定提供新的視角。

* 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表其所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)。

作者：肖文彥，中國工商銀行金融市場部

原文《債券回購市場交易者行為分析——基于外匯交易中心iData的數(shù)據(jù)挖掘》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2023.06總第260期。

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